第1章 光通信の純投資ポートフォリオの全体像――数字で捉える規模感
1-1 最新の数字：2025年12月末時点
まず、光通信の純投資ポートフォリオが、今どのような規模になっているかを、最新の数字で確認しておきましょう。2026年3月期第3四半期決算説明資料（2026年2月12日開示）に基づきます（出所：光通信「2026年3月期第3四半期決算説明資料」、https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/39th/3rd_presen.pdf）。
2025年12月末時点での主要指標は次のとおりです。投資簿価（取得額）が8,319億円、含み益が6,150億円、時価が1兆4,469億円、持分営業利益（直近12ヶ月）が1,367億円、Earnings Yield（持分営業利益÷取得額）が16.4%、配当利回り（対取得額）が4.1%、受取配当金（PL）が直近12ヶ月で255億円、上場持分法適用会社が43社――こうした規模になっています。
含み益6,150億円という数字に注目してください。投資簿価8,319億円に対して、含み益が74%。これは「投資した金額の74%が、含み益として上乗せされている状態」を意味します。10年以内に売却済みの銘柄も含めた累計投資損益で見ると、さらに大きな数字が見えてきます。これは後ほど詳しく見ていきます。
EYが16.4%まで上昇したことも、注目に値します。2021年3月期の12.5%から、ほぼ毎年改善を続け、2025年12月末時点で過去最高水準に到達しました。これは、投資先のビジネスが順調に伸びていることと、新規投資もハードルレートを超える水準で実行できていることの両方を示しています。
1-2 「314社中の49社」という偏在の構造
光通信の純投資ポートフォリオは、保有銘柄数の多さで知られています。第三者データプロバイダーのバフェット・コードによれば、光通信は約315銘柄を保有しています（出所：バフェット・コード「光通信が保有する銘柄一覧と評価額」、https://www.buffett-code.com/shareholder/4277167ee7a2f88baa2bd435c344b226）。
ただ、保有銘柄数だけを見ても、ポートフォリオの実体は分かりません。重要なのは、その「分布」です。光通信のIR資料からは、ポートフォリオがピラミッド型に偏在している構造が見えてきます。
ピラミッドの最上部には、上場持分法適用会社が43社（2025年12月末時点）。これは保有比率20%以上の銘柄で、光通信が会計上「持分法」で投資先の業績を取り込んでいる会社群です。光通信のポートフォリオの中で、最も「関与度の高い」グループです。
ピラミッドの中段には、保有比率5%以上20%未満の銘柄群があります。これは「大量保有報告書」の提出義務がある水準で、市場でも「光通信が大株主」として認識されている銘柄です。バフェット・コードの保有銘柄リストから推測すると、概ね100〜150社程度がこのレンジに入っているとみられます。
ピラミッドの裾野には、保有比率5%未満の銘柄群が広がります。これらは個別の大量保有報告は不要ですが、それでも数百社が分散して保有されています。
つまり光通信のポートフォリオは、「コアの数十社」と「裾野の200〜300社」というニ層構造になっているのです。これは、バークシャー・ハサウェイのような「数十社に集中」型のポートフォリオとも、インデックス投資の「数千社に均等分散」型のポートフォリオとも異なる、光通信独特のスタイルです。
1-3 なぜ300社以上に分散投資するのか
光通信のポートフォリオが、なぜこれほど多くの銘柄に分散しているのか――その理由を、私なりに分析してみます。
第一の理由は、「日本市場の特殊性」です。日本の上場企業は約4,000社あり、その大半が時価総額1,000億円未満の中小型銘柄です。「割安で、ストック型ビジネスを持ち、財務基盤が強固」という3条件を満たす中小型銘柄に投資する場合、1社あたりに投入できる金額には自然と上限があります。流動性の制約、保有比率制限、TOB（株式公開買付）規制などを考えると、1社あたり20〜50億円程度の投資規模が一つの目安になります。1兆円超のポートフォリオを構築するには、必然的に数百社への分散が必要になるのです。
第二の理由は、「機会の発生時期の分散」です。「割安で、ストック型で、財務基盤強固」な銘柄は、市場全体で見ると常時存在します。しかし「ある銘柄が特に割安な瞬間」は、その銘柄固有の事情（業績の一時的悪化、業界の風評、経営者交代、市場の見落としなど）が発生したときに、突発的に現れます。光通信は、こうした「点」の機会を、長年にわたって、業種を問わず、地道に拾い続けてきました。その結果として、ポートフォリオが300社以上に広がっているのです。
第三の理由は、「子会社化オプション」の確保です。前回の記事でも触れましたが、光通信は「子会社化したいと思えない企業には投資しない」という規律を持っています。逆に言えば、保有銘柄の中には「将来子会社化する可能性がある銘柄」が含まれています。300社以上の中から、その時々のシナジーやバリュエーションを見て、子会社化候補を選別できる――これは、ある種の「オプション価値」を持つ戦略的な分散と言えます。
1-4 投資累計の足跡――341社中47社が損失というデータの衝撃
光通信が2025年5月14日の通期決算説明資料で開示した、極めて重要なデータがあります。それが「投資損益の累計」です（出所：光通信「2025年3月期通期決算説明資料」、https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/38th/4th_presen.pdf）。
このデータは、2025年3月末時点で、過去10年以内に売却済みの銘柄も含む、取得額5億円以上の投資先について、その累計損益を集計したものです。
具体的な数字は次のとおりです。投資累計の対象は341社で、損益プラスの投資先は294社、累計損益+7,058億円。損益マイナスの投資先は47社、累計損失▲91億円。純額では341社全体で+6,967億円。
この数字には、驚くべき含意が3つあります。
第一の含意は、「勝率87%」という極めて高い数値です。341社中294社が利益、47社が損失。勝率にして86.2%。これは、一般的な機関投資家の運用成績と比較しても、極めて優秀な水準です。多くのアクティブファンドの勝率は50〜60%程度と言われており、それを大きく超えています。
第二の含意は、「損失の小ささ」です。損失を出した47社の累計損失額が▲91億円。1社あたりの平均損失額は約1.9億円です。光通信の純投資の規模（投資簿価7,000〜8,000億円）を考えると、「ほぼ無視できるレベル」の損失です。これは、光通信のリスクマネジメントが、極めて慎重に機能していることを示しています。
第三の含意は、「利益と損失の非対称性」です。利益総額+7,058億円に対し、損失総額▲91億円。利益は損失の77倍です。「勝つときには大きく勝ち、負けるときには少額で済む」という、まさに理想的なポートフォリオの形になっています。
ここから、光通信の銘柄選定の質が、極めて高い水準にあることが確認できます。哲学が抽象的な原則だけでなく、実体としても機能していることの、最も強い証拠と言えるでしょう。
第2章 配当利回り上位10銘柄を読み解く――簿価ベース利回りの実体
2-1 公式に開示された配当利回り上位10銘柄
光通信が2024年11月12日に開示した第2四半期決算説明資料には、極めて貴重な情報が含まれています。それが、純投資先のうち「配当利回り（対投資簿価）」が上位の10銘柄リストです（出所：光通信「2025年3月期第2四半期決算説明資料」、https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/38th/2nd_presen.pdf）。
2024年9月末時点での、投資簿価1億円以上の銘柄から抽出された上位10銘柄は、次のとおりです。
第1位はフルキャストホールディングス（証券コード4848）で、配当利回り34.4%。第2位はオプティマスグループ（同9268）で26.8%。第3位は中部鋼鈑（同5461）で13.3%。第4位は東亜道路工業（同1882）で12.2%。第5位は西華産業（同8061）で11.5%。第6位はアルトリア・グループ（米国、Altria Group）で11.4%。第7位はBHPグループ（豪・英）で10.4%。第8位はフィリップス66（米国、Phillips 66）で10.1%。第9位は荏原実業（同6328）で10.0%。第10位は菱友システムズ（同4685）で9.6%。
このリストには、極めて示唆的な情報が含まれています。一つひとつ読み解いていきましょう。
2-2 配当利回り34.4%という驚異の数字――フルキャストHDの意味
第1位のフルキャストホールディングス（4848）が、配当利回り34.4%――この数字の意味を、まず深く考えてみる必要があります。
フルキャストホールディングスは、スポット型・短期型の人材派遣を主力とする企業です。2024年6月期の業績は、売上高約930億円、営業利益約90億円。配当利回りは時価ベースで4〜5%程度の水準にあります。
しかし光通信から見ると、簿価ベースでは配当利回り34.4%なのです。これは何を意味するでしょうか。
簿価ベース配当利回り34.4%ということは、光通信がフルキャストHDの株式を、現在のフルキャストHDの1株配当額の約7倍に相当する低い株価で取得していたということです。フルキャストHDの2024年実績配当は1株あたり87円程度ですから、光通信の取得単価は概ね252円前後と推定されます。
実際、フルキャストHDの株価は、ここ数年で大きく上昇しています。コロナショック期の2020年〜2021年には、株価が一時900円前後まで下落していました。光通信は、おそらくこうした「市場が悲観に振れた時期」に、長期的なストック収益の積み上げを評価して、まとまった量を取得したものと推測されます。
ここに、光通信の投資哲学が極めて鮮明に現れています。市場が悲観に陥った時、人材派遣業界という「景気循環性のある業界」の銘柄を、「景気が回復すればストック収益が回復する」という確信のもとに買い向かう。そして、株価の回復ではなく「保有期間中の累計配当」で利益を取りに行く。市場が後で気づいて株価が上がれば、含み益も付くというボーナスです。
なお光通信は2025年、フルキャストホールディングスとの間で、投資ファンド領域におけるジョイントベンチャーを設立しました。これは、長年の純投資関係から生まれた、より深いビジネス関係への発展事例です（出所：光通信「2026年3月期第1四半期決算説明会書き起こし」、https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/39th/1st_transcription.pdf）。
2-3 中部鋼鈑、東亜道路工業、西華産業、荏原実業――地味な日本企業群の特徴
配当利回り上位の3位から10位までを見ると、いずれも「地味な日本企業」が並んでいます。
中部鋼鈑（5461）は、自動車用鋼板を主力とする中堅鉄鋼メーカーです。東亜道路工業（1882）は、道路舗装を主力とする中堅建設会社。西華産業（8061）は、産業機械・工作機械を扱う中堅商社。荏原実業（6328）は、ポンプ・水処理装置を主力とする荏原製作所系の中堅メーカー。
これらの企業に共通する特徴を、私なりに5つに整理してみます。
第一の特徴は、「業種としては地味なBtoB」であることです。一般消費者には知名度が低く、メディアにもほとんど取り上げられません。
第二の特徴は、「業績の予測可能性が高い」ことです。鉄鋼、道路、産業機械、水処理――いずれも長期の継続契約や定期的なリプレース需要に支えられたビジネスで、急激な変動が起きにくい構造です。
第三の特徴は、「財務基盤が極めて強固」であることです。各社の自己資本比率は概ね50〜70%、無借金経営に近い水準のところも多くあります。
第四の特徴は、「PBRが1倍以下」または「それに近い水準」であることです。市場が、これらの企業の純資産価値を、額面どおりに評価していないのです。
第五の特徴は、「配当政策が安定的」であることです。これらの企業は、配当性向30〜50%程度を維持しつつ、長年にわたって配当を払い続けてきています。
光通信は、これらの企業を、市場がほとんど注目していない時期に丁寧に取得してきたのです。1社あたりの取得額は数億円〜数十億円程度と推測されますが、それを300社以上に積み上げることで、巨大なポートフォリオを構築しています。
2-4 アルトリア、BHP、フィリップス66――海外株式という飛び道具
配当利回り上位10銘柄のうち、3銘柄は海外株式です。これも極めて興味深い事実です。
アルトリア・グループ（Altria Group, MO）は、米国の大手たばこ会社で、マールボロを主力ブランドとするフィリップ・モリス・USAを傘下に持ちます。BHPグループ（BHP）は、豪・英に拠点を置く世界最大級の資源会社（鉄鉱石、銅、石炭などを採掘）。フィリップス66（Phillips 66, PSX）は、米国の独立系石油精製・販売会社です。
これら3銘柄に共通するのは、「ESG的にネガティブな業種」であることです。たばこ、化石燃料、石油精製――いずれも、近年のESG投資の流れの中で、機関投資家から避けられがちな業種です。その結果、こうした業種の優良企業は、本来のキャッシュフロー創出力に比べて極めて割安な株価で取引されています。
特にアルトリア・グループの配当利回り（時価ベース）は、長年にわたって6〜10%前後の高水準で推移しています。同社は莫大なフリーキャッシュフローを生み出し続けており、配当の継続性は極めて高いものです。光通信が簿価ベースで11.4%の配当利回りを得ているということは、おそらく株価が時価ベースで7〜8%の利回りに達した時期に、まとまった量を取得していたものと推測されます。
ここに、光通信のもう一つの特徴的な姿勢が現れています。それは「ESGの流行に流されない」という姿勢です。多くの機関投資家がたばこ、石油、資源を避ける中で、光通信は冷静に「キャッシュフロー創出力対株価」というシンプルな尺度で判断しているのです。
これは、ウォーレン・バフェット氏のスタイルとも極めて近いものです。バフェット氏も、シェブロン、オキシデンタル・ペトロリアム、コカ・コーラといった「ESG的には議論の余地がある」企業に長年投資してきました。
2-5 オプティマスグループ、菱友システムズ――超ニッチな専門企業
配当利回り上位の中で、最もユニークなのが第2位のオプティマスグループ（9268）と第10位の菱友システムズ（4685）です。
オプティマスグループは、中古車の海外輸出を主力とする企業です。日本で使用済みになった中古車を、ニュージーランド、英国、東南アジアなどに輸出販売しています。極めてニッチで、知名度の低い事業領域です。
菱友システムズは、三菱重工系列のシステム開発会社です。三菱重工グループ向けのITサービスを主力とし、安定的なストック収益を生み出しています。
これらの「超ニッチな専門企業」は、市場ではほとんどカバーされません。大手の証券会社アナリストもレポートを書かず、機関投資家の関心も薄い。その結果、ファンダメンタルズに対して極端に割安な株価で取引されることがあります。
光通信は、こうした「市場の死角」にいる優良企業を、丁寧に発掘しているのです。これが、光通信のEYが市場平均の2倍以上を維持できる理由の一つでもあります。
2-6 配当利回り上位リストから見えてくる選別パターン
配当利回り上位10銘柄を総合的に見ると、光通信の銘柄選別パターンが、いくつか浮かび上がってきます。
パターン1：景気循環業界の「底」での取得。フルキャストHDのような景気敏感業界の銘柄を、市場が悲観に振れた時期に取得し、後の業績回復で簿価ベースの配当利回りが大きく上昇するパターン。
パターン2：ESG的に敬遠される業種の取得。アルトリア、BHP、フィリップス66のような業種の銘柄を、機関投資家の売り圧力で割安になった時に取得するパターン。
パターン3：超ニッチ・無名企業の発掘。オプティマスグループや菱友システムズのような市場の関心が薄い銘柄を、ファンダメンタルズの良さに着目して取得するパターン。
パターン4：地味なBtoB日本企業の長期保有。中部鋼鈑、東亜道路工業、西華産業、荏原実業のような、業績が安定した中小型優良企業を、PBR1倍前後の割安水準で取得するパターン。
これらのパターンに共通するのは、「市場が見落としているか、敬遠しているか、評価しすぎていない」ところで、丁寧に拾うという姿勢です。決して華やかではないけれども、極めて再現性の高い選別法です。
第3章 含み益上位10銘柄を読み解く――「いつ買ったか」が見える窓
3-1 公式開示の含み益・評価損益率上位10銘柄
同じ2024年11月の決算説明資料には、もう一つ重要な開示があります。それが、純投資先のうち「含み益（時価−投資簿価）」が上位の10銘柄リストです。2024年9月末時点での、配当利回り上位と同じく投資簿価1億円以上の銘柄から抽出されています。
第1位はバークシャー・ハサウェイ（米国、BRK）で、含み益882億円、評価損益率502%。第2位はティーガイア（同3738）で、含み益412億円、評価損益率330%。第3位は大東建託（同1878）で、含み益224億円、評価損益率153%。第4位はレオパレス21（同8848）で、含み益192億円、評価損益率218%。第5位はU-NEXT HD（同9418）で、含み益162億円、評価損益率1,026%。第6位は東京海上HD（同8766）で、含み益121億円、評価損益率266%。第7位はエムティーアイ（同9438）で、含み益118億円、評価損益率223%。第8位はシナネンHD（同8132）で、含み益101億円、評価損益率180%。第9位はアルファベット（米国、GOOGL）で、含み益96億円、評価損益率259%。第10位は太平電業（同1968）で、含み益92億円、評価損益率202%。
これらの含み益上位の10銘柄合計で2,400億円――2024年9月末時点での含み益全体（4,541億円）の半分超を、上位10社が占めていることになります。
このリストには、配当利回り上位リスト以上に、極めて興味深いストーリーが詰まっています。
3-2 バークシャー・ハサウェイ第1位の象徴的意味
含み益第1位がバークシャー・ハサウェイ――この事実は、極めて象徴的です。
バークシャー・ハサウェイは、言うまでもなくウォーレン・バフェット氏が率いる米国の投資会社です。光通信が自社の投資哲学のロールモデルとしているのが、まさにこのバークシャーです。前回の記事でも紹介したように、和田英明社長は2024年8月の決算説明会で「（事業会社による株式投資を）最も世界で一番実践し、体現したのが、バークシャー・ハサウェイだと思っています」と明言しています。
そのバークシャー株式を、光通信は自社のポートフォリオの含み益第1位に位置づけている。これは、光通信のバフェット哲学への深い敬意と、実践への確信を示しています。
評価損益率502%――取得時の株価から6倍に値上がりしていることになります。これは、光通信がバークシャー株を、相当に早い時期に取得していたことを意味します。バークシャー株のクラスB（BRK.B）は2010年に1株あたり約70ドル、2015年に約130ドル、2020年に約180ドル、2024年に約420〜450ドル前後で推移してきました。評価損益率500%超を実現するには、おそらく2010年代前半〜中盤頃に取得していた可能性が高いと推測されます。
光通信がバフェット哲学を学び、実践してきただけでなく、バフェット本人の会社の株式そのものを長期保有してきた――これは、光通信の投資姿勢の一貫性を、極めて鮮明に示すエピソードです。
3-3 ティーガイア――純投資から子会社化、そして売却の物語
含み益第2位のティーガイア（旧コード3738）には、光通信のポートフォリオ運用の最も劇的なストーリーが詰まっています。
ティーガイアは、携帯電話販売店「TGC（Telecommunication Genuine Carrier）」を展開し、ドコモショップ、ソフトバンクショップ、auショップなどを全国に運営していた、日本最大級の携帯ショップ運営企業でした。住友商事の子会社でしたが、光通信が長年にわたって株式を取得し続け、最終的に大株主の一角となっていました。
2024年9月末時点では、光通信のティーガイア保有比率は28.8%。含み益は412億円、評価損益率は330%。この時点での投資簿価から推計すると、おそらく取得簿価は130億円前後だったとみられます。光通信は、長年にわたって、ティーガイアが市場で過小評価されているタイミングで丁寧に買い集めてきたものと推測されます。
ところが、2024年11月、ティーガイアはベインキャピタル系のファンドによるTOB（公開買付）を受けることが発表されました。1株あたり3,500円のTOB価格は、それまでの市場価格に対して相当のプレミアムが乗せられていました。
光通信は、このTOBに応じて保有株式を売却しました。結果として、長年保有してきたティーガイア株から、巨額の売却益を確定することになります。光通信の2025年3月期通期決算では、有価証券売却損益が252億円計上されており、その大半はティーガイアの売却益とみられます。
ここに、光通信の純投資の真の姿が現れています。光通信は、「保有銘柄を売却することはあるか」という質問に対し、「株価・条件次第でいつでも売却する用意はあります」と公式に述べています（出所：大和インベスター・リレーションズ「ミーティングメモ – 光通信」、https://www.daiwair.co.jp/e-cast_meeting.cgi?no=6320）。
長期保有を原則としつつも、適切なプレミアムが乗った価格でのTOB機会があれば、躊躇なく売却する。これは、「長期保有」と「適切な売却タイミング」の両立を、極めて合理的に判断している証です。なお、ティーガイアは2025年3月末時点の上場持分法適用会社リストからは外れており、売却が完了したことが確認できます。
3-4 大東建託、レオパレス21――不動産業界での割安発掘
含み益第3位の大東建託（1878）と第4位のレオパレス21（8848）は、いずれも賃貸住宅を主力とする企業です。
大東建託は、地主から土地を借りてアパートを建設し、その後30年間の一括借り上げ（サブリース）を行うビジネスモデルが特徴です。極めて安定したストック収益と、強固な財務基盤を持っています。レオパレス21は、ワンルームマンション中心の賃貸住宅運営を主力とする企業です。
特に興味深いのは、レオパレス21の評価損益率218%です。レオパレス21は2018年に建物の施工不良問題で経営危機に陥り、株価は一時数十円台まで下落しました。その後、業績再建が進み、株価は徐々に回復していきます。
光通信は、おそらくレオパレス21が経営危機の真っ只中にあった時期に、丁寧に株式を取得していたものと推測されます。「ストック型ビジネス（賃貸住宅運営）を持ち、再建が成功すれば本来の価値に戻る」という冷静な判断のもとに、市場が極度の悲観に陥っていた時期に買い向かったわけです。
これも、光通信ショックで「自社が過剰評価されたら大きく下落する」ことを経験している光通信ならではの感性です。市場の感情的な悲観論に対して、ファンダメンタルズの実体を冷静に評価する目を持っているのです。
3-5 U-NEXT HD――評価損益率1,026%という驚異的数字
含み益上位10銘柄の中で、最も極端な数字を示しているのが、第5位のU-NEXT HD（9418）です。評価損益率1,026%――取得時の株価から、なんと11倍以上に値上がりしています。
U-NEXT HDは、動画配信サービス「U-NEXT」を主力とするUSEN-NEXT HOLDINGSの中核会社です。USEN-NEXT HOLDINGSは、USEN（業務用音楽放送）とU-NEXT（動画配信）の経営統合により生まれた企業で、複数の上場子会社を抱えるグループ構造を持っています。
光通信がU-NEXT HD株を取得した時期と取得簿価は公開情報からは特定が難しいのですが、評価損益率1,026%という極端な数字から推測すると、相当に早い時期（おそらく2010年代の前半〜中盤）に、市場が同社の動画配信事業の価値を過小評価していた頃に取得したものと考えられます。
その後、コロナ禍を契機に動画配信サービスの需要が爆発的に増加し、U-NEXT HDの株価も急上昇しました。光通信は、その恩恵を簿価ベースで100倍以上享受したことになります。
このエピソードが示すのは、「割安な時期にストック型ビジネスを取得しておけば、市場環境の変化で大きなアップサイドが取れる」という、長期投資の本質的なメカニズムです。テクノロジー分野に分類されがちなU-NEXT HDですが、本質は「サブスクリプション型のストックビジネス」であり、光通信のサークル・オブ・コンピタンス内に十分入る投資対象だったのです。
3-6 東京海上HD、太平電業――伝統的な大企業への投資
含み益第6位の東京海上HD（8766）と第10位の太平電業（1968）は、いずれも伝統的な日本の大企業です。
東京海上HDは、損害保険業界の最大手。長年、PBR1倍以下で取引されていた時期もあり、光通信はそうした時期に取得していたものと推測されます。近年の保険業界の業績好調、利上げ環境、政策保有株式の見直しなどを背景に、東京海上HDの株価は大きく上昇し、評価損益率266%となりました。
太平電業は、火力発電所のメンテナンスを主力とする電気工事会社。電力会社の重要なパートナーとして、長年安定したストック収益を生み出してきました。これも、市場では地味で目立たないけれども、極めて強固なビジネスを持つ企業の典型例です。
これらの銘柄を見ると、光通信が「業界の規模」よりも「ビジネスの本質的な性質」を重視していることが分かります。最大手であろうと、中堅企業であろうと、ニッチプレイヤーであろうと、ストック型ビジネスを持ち、財務基盤が強固で、割安に取引されていれば、投資対象になるのです。
3-7 アルファベット――テクノロジー大手への限定的な投資
含み益第9位のアルファベット（Alphabet, GOOGL）は、Googleの親会社です。光通信が「AI関連銘柄には投資していない」と公言していることを踏まえると、アルファベットがリストに入っていることは少し意外かもしれません。
しかし、これも光通信の投資哲学に整合します。アルファベットの本質は、「検索広告という、極めて高い参入障壁を持つストック型ビジネス」です。Google検索は、世界中の数十億人が毎日使うインフラとなっており、その広告収入は極めて安定したキャッシュフローを生み出しています。
つまり、アルファベットは「テクノロジー企業」というよりも「広告インフラ企業」「検索ストックビジネス」として捉えると、光通信のサークル・オブ・コンピタンスに十分入る投資対象です。
光通信が、流行に流されず、「ストック型ビジネスの本質」という尺度で銘柄を評価していることの、もう一つの良い例と言えるでしょう。
3-8 エムティーアイ、シナネンHD――上場持分法適用会社からの含み益
含み益第7位のエムティーアイ（9438）と第8位のシナネンHD（8132）は、いずれも光通信の上場持分法適用会社です。
エムティーアイは、モバイルコンテンツ（妊娠・子育てアプリ「ルナルナ」など）を主力とする企業。光通信は2024年9月末時点で33.3%、2025年12月末時点でも34.2%を保有しています。
シナネンHDは、LPガス・電力小売を主力とする総合エネルギー商社。光通信は2024年9月末時点で36.7%、2025年12月末時点でも42.2%を保有しています。
これらの企業は、いずれも光通信の本業（通信・エネルギー）と高いシナジーがある企業です。シナネンHDについては、保有比率を継続的に引き上げており、将来的な深い関係構築の可能性が読み取れます。
ここから見えてくるのは、「純投資→持分法適用→子会社化」という光通信の段階的アプローチです。最初は少数株主として投資を始め、関係が深まり、機会があれば持分比率を引き上げ、最終的には子会社化することもある――この段階的なアプローチは、光通信のM&Aリスクを最小化しつつ、戦略的な事業ポートフォリオを構築する優れた方法と言えます。
第4章 上場持分法適用会社43社の構造分析――業種別・関係性別
4-1 43社の業種別分布
光通信は、上場持分法適用会社のリストを四半期ごとに開示しています。最新の2025年12月末時点では43社、これは2025年9月末時点から2社増、2025年3月末時点（36社）から7社増という、極めて速いペースで拡大しています。
43社を業種別に分類すると、おおむね次のような分布になります。
情報通信・IT関連――エムティーアイ（モバイルコンテンツ）、フリービット（ISP）、ファンコミュニケーションズ（広告）、ザッパラス（占いコンテンツ）、データ・アプリケーション（データ通信ソフト）、CEホールディングス（医療情報システム）、東邦システムサイエンス（システム開発）、エックスネット（金融ITサービス）、エンカレッジ・テクノロジ（システム運用）、メディアドゥ（電子書籍取次）、うるる（クラウドソーシング）、くすりの窓口（医療系プラットフォーム）――12〜13社程度。
人材・教育関連――MS&Consulting（外食コンサル）、幼児活動研究会（幼児体育指導）、アルバイトタイムズ（求人広告）、フルキャストホールディングス（人材派遣）、エスプール（人材アウトソーシング）、インバウンドテック（コールセンター）、翻訳センター（翻訳サービス）――7社程度。
不動産・建設・住宅関連――東名（不動産仲介）、東建コーポレーション（賃貸住宅）、暁飯島工業（設備工事）、オリジナル設計（土木コンサル）、ERIホールディングス（建築確認検査）、サンセイ（エレベーターメンテナンス）、レイズネクスト（プラント工事）――7社程度。
エネルギー・電力関連――シナネンHD（LPガス・電力）、INEST（電力小売）、ラストワンマイル（電力・通信）、イーレックス（電力小売）、ベネフィットジャパン（通信・電力）――5社程度。
製造業・産業機械関連――TVE（バルブ）、特殊電極（溶接材料）、テクノスマート（精密塗工機）、東北特殊鋼（特殊鋼）、マルゼン（業務用厨房機器）、第一実業（産業機械商社）、西川計測（計測機器商社）、ディーブイエックス（医療機器商社）――8社程度。
その他――ベルパーク（携帯ショップ運営）、サンネクスタグループ（建材商社）、フォーバル（中小企業向け通信機器）、ユアサ・フナショク（食品卸）、カイノス（臨床検査）――5社程度。
業種としては、極めて分散されています。テクノロジー、サービス、製造業、エネルギー、不動産――いずれも光通信のサークル・オブ・コンピタンス内にあり、ストック型ビジネスを持つ企業が中心です。
4-2 「光通信エコシステム」という見方
光通信の上場持分法適用会社43社を見ると、単なる分散投資ではなく、「光通信を中心とした、ある種のエコシステム」を構築しようとしているように見えます。
例えば、エネルギー分野では、シナネンHD（LPガス・電力小売）、INEST（電力小売）、ラストワンマイル（電力・通信）、イーレックス（電力小売・発電）といった企業群を抱えています。これらは、光通信本体の電気・ガス事業と、何らかの形で連携可能なポジションにあります。
通信分野では、ベルパーク（携帯ショップ）、フォーバル（中小企業向け通信機器）、ベネフィットジャパン（通信）、フリービット（ISP）といった企業群。これは、光通信の通信事業のサプライチェーンや顧客基盤と重なる可能性があります。
サービス分野では、ザッパラス、エムティーアイ、くすりの窓口といったコンテンツ・プラットフォーム企業。これらは、光通信の自社販売チャネル（中小企業向け、個人向け）に商材を載せることが可能なポジションです。
人材分野では、フルキャストHD、エスプール、インバウンドテックといった企業。光通信の本業を支える人材・組織サポートの観点で、間接的なシナジーが期待できます。
これらは、いずれも明示的なシナジーが現時点で発揮されているわけではありません。しかし「光通信が成長する過程で、これらの企業との関係が深まる可能性」を、ポートフォリオに織り込んでいると見ることもできます。M&Aを通じてグループに取り込む、業務提携で連携する、新規事業で組む――こうした「将来のオプション」を、純投資という形で先に押さえているとも言えるのです。
4-3 上場持分法適用会社の規模分布
43社の規模を見ると、極めて分散していることが分かります。
時価総額の大きい順に並べると、概ね次のような分布になります。1,000億円超の企業――シナネンHD、第一実業、東建コーポレーション、ベルパーク、フォーバル、メディアドゥなど。500〜1,000億円程度――フルキャストHD、東名、エスプール、イーレックスなど。100〜500億円程度――エムティーアイ、ファンコミュニケーションズ、ベネフィットジャパン、INEST、ラストワンマイルなど。100億円未満――特殊電極、サンセイ、テクノスマート、東北特殊鋼、西川計測など、いわゆる「東証スタンダード市場」の中小型銘柄。
このように、光通信のポートフォリオは「特定の規模に偏らず、機会のあるところに広く分散」しているのです。
これは、光通信の規模（自己資本約9,000億円、純投資簿価約8,300億円）から見ても合理的な選択です。1社あたりに投入できる資金には自然な上限があり、また流動性や保有比率の制約もあります。中小型銘柄を中心に幅広く分散することで、個別銘柄リスクを抑えつつ、市場全体の割安銘柄から利益を得る構造を作っているのです。
4-4 議決権比率の分布――「20〜30%レンジ」への集中
43社の議決権比率を見ると、極めて興味深い分布が見えてきます。
20.0〜25.0%レンジに集中している企業が大半――43社中、概ね30社程度がこのレンジに収まっています。
25.0〜30.0%レンジ――7社程度。30.0〜35.0%レンジ――3社程度。35.0〜40.0%レンジ――2社程度。40.0%超――ベネフィットジャパン、シナネンHD、INEST、くすりの窓口、MS&Consulting――5社程度。
ここから読み取れるのは、光通信が「持分法適用基準（20%）を確保しつつ、過半数取得は避ける」という、極めて意識的なポジショニングを取っていることです。
20%以上を持てば、会計上は持分法を適用し、投資先の業績を持分相当分連結業績に取り込めます。これにより、光通信の連結営業利益や純利益が、投資先の業績の改善とともに増えていきます。一方、過半数を取得すると連結子会社になり、経営責任を負うことになります。光通信は、20〜30%という「持分法は適用するが、経営の独立性は尊重する」レンジに、意識的にポジショニングを集中させているのです。
これは、光通信の「投資先との良好な関係構築を目指す」という方針とも整合します。アクティビスト的に経営に介入するのではなく、長期的なパートナーとして、投資先の自主性を尊重しつつ、業績の恩恵を享受する――この姿勢が、議決権比率の分布にも明確に表れています。
4-5 上場持分法適用会社の増加ペース
光通信の上場持分法適用会社の数は、過去数年で急速に拡大しています。
2024年6月末時点（第38期1Q末）――32社。2024年9月末時点（同2Q末）――34社（純増2社）。2025年3月末時点（同通期末）――36社（純増2社）。2025年9月末時点（第39期2Q末）――41社（純増5社）。2025年12月末時点（同3Q末）――43社（純増2社）。
1年半で11社の純増。これは、極めて速いペースです。
なぜこのペースで増加しているのでしょうか。考えられる理由は2つあります。
第一の理由は、「日本市場の割安銘柄の継続的な存在」です。光通信は「日本市場には割安な企業が比較的多い」と認識しており、その認識のもとで、割安銘柄の発掘と取得を続けています。買い向かう機会が継続的に存在することが、ポートフォリオ拡大のペースを支えています。
第二の理由は、「光通信自身のキャッシュフロー創出力の増加」です。光通信の本業（電気・ガス、通信、保険、金融など）からのキャッシュフローは、ストック利益の積み上がりとともに、毎年増加しています。本業から生まれる潤沢な余剰資金が、純投資という形で再投資されているのです。
つまり、光通信は「自社事業のキャッシュフロー→純投資→投資先の業績取込み→さらに大きな利益→さらに大きな余剰資金→純投資の拡大」という、極めて健全な複利成長サイクルを回しているのです。
第5章 業種別の戦略的意図を読み解く
5-1 エネルギー業界への集中投資
光通信の上場持分法適用会社の中で、特に厚みのある投資ポジションを取っているのが、エネルギー業界です。
具体的には、シナネンHD（保有比率42.2%）、INEST（同40.8%）、ラストワンマイル（同36.4%）、イーレックス（同21.8%）、ベネフィットジャパン（同43.1%、通信・電力）といった企業群です。これだけ多くのエネルギー企業に高い保有比率で投資しているのは、明らかに戦略的な意図があります。
光通信本体も、電気・ガス事業を本業の中核に据えています。2025年3月期の電気・ガス事業の売上高は2,884億円、営業利益は354億円。前期比でそれぞれ+37%、+26%の高成長を続けています。
ここに、光通信の極めて巧妙な戦略が見えてきます。それは、「本業のエネルギー事業を直接拡大しつつ、業界の他社にも投資することで、エネルギー業界全体の成長を取り込む」という戦略です。
電力小売の自由化（2016年）以降、日本のエネルギー業界は大きな構造変化を経験してきました。新電力会社が乱立し、再編が進み、勝ち組と負け組が分かれてきました。光通信は、自社で電力小売を直接展開しつつ、業界の他社にも投資することで、業界全体の動向を見渡せるポジションを取っています。
これは、優れた「業界投資戦略」と言えます。自社単独で業界の全てを取りに行くのではなく、業界の有力企業群に分散投資することで、業界全体の成長と再編の恩恵を、リスクを分散しつつ享受する――この姿勢は、極めて合理的です。
5-2 産業機械・専門商社というニッチへの目配り
光通信のポートフォリオで、もう一つ厚みのあるのが、産業機械・専門商社の領域です。
具体的には、第一実業（産業機械商社、保有比率29.4%）、TVE（バルブ、同27.9%）、特殊電極（溶接材料、同26.7%）、テクノスマート（精密塗工機、同22.1%）、マルゼン（業務用厨房機器、同22.4%）、西川計測（計測機器商社、同24.7%）、ディーブイエックス（医療機器商社、同29.8%）、サンネクスタグループ（建材商社、同31.2%）、東北特殊鋼（特殊鋼、同22.0%）といった企業群です。
これらの企業に共通する特徴は、極めて重要です。
第一に、いずれも「BtoBのニッチプレイヤー」であること。一般消費者には全く知名度がなく、メディアにも取り上げられません。
第二に、いずれも「日本の製造業のサプライチェーンの一部を担う」企業であること。日本の製造業全体の生産活動が継続する限り、安定的な需要が見込めます。
第三に、いずれも「PBR1倍以下、配当利回り3〜5%」程度で取引されてきた歴史があること。市場が、こうした企業の安定性を、評価しすぎていないのです。
第四に、いずれも「業界の中で確固たるポジションを持つ」企業であること。特定の用途、特定の業界、特定の顧客に対して、長年の取引関係と技術蓄積を持っており、新規参入が極めて難しい構造を持っています。
光通信は、こうした「市場の死角にいる、ニッチで強固な企業群」を、丁寧に発掘し続けているのです。
5-3 IT・コンテンツへの選別的アプローチ
光通信は「先端的なAI関連企業への投資は行っていない」と公言しています。しかし、IT・コンテンツ分野にもしっかりと投資ポジションを持っています。
具体的には、エムティーアイ（モバイルコンテンツ、保有比率34.2%）、ザッパラス（占いコンテンツ、同47.4%、2025年3月時点）、ファンコミュニケーションズ（広告、同22.4%）、データ・アプリケーション（データ通信ソフト、同25.2%）、CEホールディングス（医療情報システム、同24.2%）、東邦システムサイエンス（システム開発、同20.5%）、エックスネット（金融ITサービス、同26.2%）、エンカレッジ・テクノロジ（システム運用、同23.9%）、メディアドゥ（電子書籍取次、同20.4%）、うるる（クラウドソーシング、同31.5%）、くすりの窓口（医療系プラットフォーム、同39.3%）――こうした企業群です。
これらの企業に共通するのは、「ITテクノロジーをツールとして、ストック型のサブスクリプション収益を上げている」というビジネスモデルです。
例えば、エムティーアイの「ルナルナ」は、女性向けの月経予測・健康管理アプリで、月額課金のサブスクリプション収益を生み出しています。くすりの窓口は、調剤薬局向けのプラットフォームサービス。メディアドゥは、電子書籍の取次という、出版業界のインフラ的なストックビジネスです。
光通信が「AI関連には投資しない」と言っているのは、おそらく「将来の業績が予測できない、流行に左右される、ボラティリティの高い」AI企業を避ける、という意味でしょう。一方、ITをツールとして使った「予測可能なストックビジネス」には、積極的に投資しているのです。
これは、光通信のサークル・オブ・コンピタンスの実体を、より明確に示すものです。同社は「テクノロジーを避ける」のではなく、「テクノロジーを使ったストックビジネスのうち、予測可能なものに選別的に投資する」という、極めて洗練されたアプローチを取っているのです。
5-4 不動産・住宅・建設の安定したストック
光通信の不動産・住宅・建設関連の投資ポジションも、注目に値します。
具体的には、東名（不動産仲介、保有比率33.1%）、東建コーポレーション（賃貸住宅、同20.9%）、暁飯島工業（設備工事、同22.5%）、オリジナル設計（土木コンサル、同20.4%）、ERIホールディングス（建築確認検査、同23.0%）、サンセイ（エレベーターメンテナンス、同25.4%）、レイズネクスト（プラント工事、同22.6%）、太平電業（電気工事、含み益上位10位）、大東建託（含み益上位3位、現在は持分法適用会社ではない可能性）、レオパレス21（含み益上位4位）といった企業群です。
これらの企業に共通するのは、「いったん契約が成立すると、長期にわたって収益が継続する」というストック型の構造です。
賃貸住宅事業は、家賃の継続収入。設備工事・電気工事は、定期的なメンテナンス契約。エレベーターメンテナンスは、長期保守契約。建築確認検査は、行政手続きという独占的なポジション。
これらは、いずれも極めて安定的なキャッシュフローを生み出す、強固なビジネスモデルです。日本の建物ストック（住宅、商業施設、インフラ）が存在し続ける限り、これらの企業の収益基盤は安定的です。
光通信は、「光通信の中小企業向け営業チャネル」と組み合わせるシナジーを意識しているわけではないと思われます。あくまで「独立した、ストック型の優良企業群」として、これらの企業に投資しているのです。
第6章 投資先の取捨選択――売却・撤退の事例から見る規律
6-1 ティーガイア売却の構造
光通信の純投資は、「期限なしの長期保有」を原則としつつも、「適切なタイミングでの売却」も行います。最も劇的な事例が、前述のティーガイア（旧3738）のケースです。
ティーガイアは、長年にわたって光通信の上場持分法適用会社のトップ10に名を連ねていました。光通信は、住友商事グループであるティーガイアを継続的に買い増し、最終的には28.8%を保有する第2位の大株主となっていました。
しかし、2024年11月、ベインキャピタル系のファンドが、ティーガイア株式に対する公開買付（TOB）を発表します。TOB価格は1株3,500円という、市場価格に対する大幅なプレミアム付き。
光通信は、このTOBに応じる決定をしました。これにより、長年保有してきたティーガイア株式は売却され、光通信のポートフォリオから外れました。2025年3月末時点の上場持分法適用会社リストからも消えています。
この決定の意味を、私なりに分析してみます。光通信のティーガイア保有簿価は、おそらく130〜150億円程度。一方、TOB価格による売却収入は、保有株式数（28.8%×ティーガイア発行済み株式数）に1株3,500円を掛けた金額となります。ティーガイアの発行済み株式数を概ね4,400万株とすると、光通信の保有株は約1,267万株。これに3,500円を掛けると、売却収入は約443億円。簿価130〜150億円との差額、概ね300億円近い売却益が確定したことになります。
これは、光通信が「長期保有を原則としつつ、市場が過剰に評価したタイミングでの売却機会は逃さない」という、極めて合理的な姿勢を取っていることを示しています。バフェット氏も時に保有銘柄を売却することがありますが、それは大抵「時価が極端に割高になった時」「より魅力的な投資先が現れた時」「投資先のビジネスの本質が変わった時」です。光通信のティーガイア売却も、これに似た判断と言えるでしょう。
なお、ティーガイアを長年保有していた住友商事グループも、このTOBに応じて株式を売却しました。住友商事は、ティーガイア売却で得た資金を新たな成長分野に振り向けています。光通信も同様に、ティーガイア売却益を、新たな純投資先や本業の拡大に振り向けていると見られます。
6-2 売却益500億円の意味
2025年3月期通期決算では、有価証券売却損益が252億円計上されています。これは2024年3月期の499億円から減少したものの、引き続き相当な水準です。さらに2026年3月期第3四半期累計（9ヶ月）では366億円の売却益が計上されており、通期では500億円前後に達する見込みです（出所：光通信「2026年3月期第3四半期決算説明資料」、前掲）。
これらの売却益は、光通信のPL（包括利益計算書）に大きく貢献しています。光通信の純利益が安定的に1,000億円超の水準を維持できているのは、本業のキャッシュフローに加えて、こうした純投資の売却益が下支えしているからでもあります。
「長期保有を原則」と言いつつも、年間数百億円規模の売却益を継続的に計上しているという事実は、極めて興味深いものです。これは、光通信が「機械的に長期保有する」のではなく、「個別案件ごとに最適な保有期間を判断している」ことを示しています。
おそらく、光通信のポートフォリオの中には、「永久保有候補」と「機会を見て売却する候補」が混在しているのでしょう。バークシャー・ハサウェイ株、長年保有のコア銘柄群は永久保有候補。一方、特定のイベント（TOB、業績改善、株価過熱など）で本来の価値を超えた評価を市場から得た銘柄は、随時売却候補となる――こうした柔軟な運用が、年間数百億円の売却益を生み出している源泉と思われます。
6-3 損失を出した47社の存在
光通信の累計投資損益開示（341社、損失47社）は、極めて稀少なデータです。多くの企業や運用機関は、損失を出した個別銘柄の数を開示しません。光通信が敢えてこれを開示しているのは、自社の運用成績の透明性と、長期的な信頼構築のためでしょう。
47社の損失合計が▲91億円――1社あたり平均1.9億円。光通信のポートフォリオの一部の銘柄では、想定どおりにいかなかった案件があったことを示しています。
どんな銘柄で損失を出したのか、光通信は個別には開示していません。しかし一般論として、想像される失敗パターンはいくつかあります。
第一に、「業界構造の急変による失敗」。例えば、光通信は2010年代に紙の書籍小売チェーンに投資していた可能性がありますが、その後の電子書籍化や書店業界の衰退で、想定通りのストック収益が出ない事態に直面した、というケース。
第二に、「経営陣の交代によるリスク発現」。投資判断時には優れた経営陣がいたものの、その後の交代でビジネスの方向性が変わってしまい、想定外の損失が出るケース。
第三に、「規制環境の変化による失敗」。法改正、業界規制の強化、補助金制度の変更などにより、ビジネスモデルの前提が変わってしまうケース。
これらは、いずれも事前には予測しきれないリスクです。光通信のような優れた投資家でも、すべての銘柄で勝てるわけではない。87%という勝率は極めて高水準ですが、それでも13%は負ける、というのが現実なのです。
重要なのは、損失額が小さいこと。1社あたり平均1.9億円ということは、損失が出ても、ポートフォリオ全体への影響は極めて限定的です。これは、光通信が「個別銘柄に過剰な集中投資をしない」という分散の規律を、しっかり守っている証でもあります。
6-4 「成功した投資」と「失敗した投資」の比較
光通信の累計データを、もう一度整理してみます。
成功した投資（294社、損益+7,058億円）は、1社あたり平均+24.0億円の利益を生んでいます。失敗した投資（47社、損益▲91億円）は、1社あたり平均▲1.9億円の損失です。利益と損失の比率は約13倍（24.0÷1.9）。
この非対称性こそが、光通信の投資哲学の本質を示しています。「勝てば大きく勝ち、負けても少額で済む」――これは、トレーダーの世界で言う「リスク・リワード比」の優秀さを示すものです。
なぜこの非対称性が実現できるのか。理由は、光通信の投資スタイルにあります。
第一に、割安価格で取得しているため、ダウンサイドが限定的です。すでに過小評価された価格で買っているので、市場が大きく崩れない限り、簿価を大きく下回ることはありません。
第二に、ストック型ビジネスを持つ企業を選んでいるため、業績が崩れにくいのです。景気変動の影響を受けにくいビジネスモデルが、損失の発生確率を抑えています。
第三に、財務基盤が強固な企業を選んでいるため、最悪のケース（倒産、債務整理など）に至る確率が極めて低いのです。財務危機を回避できれば、株価は時間とともに本来の価値に戻っていきます。
第四に、長期保有を前提としているため、短期的な株価変動で慌てて損切りすることがありません。投資先の本質が変わっていない限り、保有を続けます。
これらの規律が積み重なって、「勝率87%、リスク・リワード比13倍」という、極めて優秀な投資成績が実現されているのです。
第7章 光通信のポートフォリオから学ぶべきこと
7-1 「分散の妙」を理解する
光通信のポートフォリオから学べる最も重要な教訓は、「分散の妙」です。
多くの個人投資家は、「分散投資」と聞くと「インデックスファンドで世界中の株式に薄く広く投資する」というイメージを持つかもしれません。あるいは「集中投資 vs 分散投資」という二項対立で考えがちです。
しかし光通信のスタイルは、そのどちらでもありません。「明確な選別基準（ストック型、財務基盤強固、割安）を持った上で、300社以上に分散する」というスタイルです。
これは、「広く拾う」というよりも、「網を細かく仕掛けて、機会のあるところを徹底的に拾い続ける」というイメージに近いものです。光通信の場合、その「網」が極めて精緻に作られています。3つの選定基準、ハードルレートによる規律、市場暴落時の機動的な取得――こうした網の組み合わせが、87%の勝率を支えているのです。
個人投資家にとっては、光通信ほどの規模で分散することは現実的ではありません。しかし、「明確な選別基準を持った上で、5〜20銘柄程度に分散する」という発想は、十分に応用可能です。
7-2 「業種の死角」を見つける目
光通信のポートフォリオを見ると、「市場が見落としやすい業種」「機関投資家が敬遠しがちな業種」「メディアの取り上げが少ない業種」に、機会が眠っていることがよく分かります。
専門商社、設備工事、業務用厨房機器、計測機器、特殊鋼、エレベーターメンテナンス、業務用ITサービス――こうした「地味な日本企業」が、光通信の純投資の中核を成しています。
なぜ機会が眠っているのか。理由は、「市場の注目が集まらない」「証券アナリストのカバーが少ない」「投資家の知名度が低い」――こうした「見えにくさ」が、結果としてバリュエーションの低さに繋がっているからです。
個人投資家として、自分の職業や生活経験を活かして「専門性を持って深く理解できるニッチな業界」を見つけることができれば、そこに大きな投資機会が眠っているかもしれません。
7-3 「逆張り」の本質を理解する
光通信のポートフォリオには、「逆張り投資」の典型例がいくつか含まれています。レオパレス21（経営危機後の取得）、フルキャストHD（コロナ期の取得）、アルトリア・グループ（ESG嫌悪期の取得）――いずれも、市場が悲観に振れた時期に買い向かい、その後の回復で大きな含み益を生み出した銘柄です。
ただし、ここで重要なのは、光通信は「下がっているから買う」という単純な逆張りではなく、「下がっているが、ビジネスの本質的価値は変わっていない、と判断できる場合に買う」という、極めて選別的な逆張りを行っているという点です。
レオパレス21は施工不良問題で危機に陥りましたが、賃貸住宅運営という本業のストック構造は崩れていない。フルキャストHDはコロナで一時的に派遣需要が減ったが、人材派遣業の本質的な需要は消えない。アルトリアは規制環境が厳しいが、たばこ市場の継続性とブランド力は揺るがない。
「ビジネスの本質的価値が変わっていない」という判断を、深い理解の上に下せるかどうかが、逆張り投資の成否を分けます。光通信は、サークル・オブ・コンピタンス内の業界に絞ることで、この判断の精度を高めているのです。
7-4 「ストック型ビジネスの本質的価値」を見抜く目
光通信の投資先を見ると、「ストック型ビジネス」を非常に広く解釈していることが分かります。
電力小売、通信、保険――これらは典型的なストック型ビジネスです。これに加えて、賃貸住宅運営、設備メンテナンス、エレベーター保守、業務用サブスクリプション、医療プラットフォーム、データ通信ソフト――これらもすべて、いったん契約が成立すると継続的に収益が発生する、ストック型ビジネスです。
さらに、バークシャー・ハサウェイ、東京海上HDのような大型保険会社、Alphabet（Google検索という広告インフラ）、アルトリア（たばこという中毒性のストック需要）――広い意味でのストック性を持つ企業群にも投資しています。
ここから見えてくるのは、光通信が「ストック」をビジネスモデルの形式ではなく、「収益の予測可能性」という本質で捉えているということです。月額課金のサブスクリプションだけがストックではなく、「需要が継続的かつ予測可能に発生する」ビジネス全般が、光通信にとってのストックなのです。
この広い視野こそが、光通信の投資ユニバースを豊かにし、機会の発掘力を高めているのです。
7-5 「経営参加せずに業績取り込み」という独自モデル
光通信の上場持分法適用会社43社という分布は、極めて特殊なポートフォリオ構造です。20〜30%という保有比率に意識的に集中しているのは、「持分法適用基準を超えて投資先業績を連結に取り込むが、子会社化はせず、経営の独立性は尊重する」という、独自のモデルです。
このモデルの最大のメリットは、「投資先の経営陣の能力をそのまま活用しながら、業績の恩恵を享受できる」という点です。M&Aで子会社化すると、買収後の経営統合（PMI）が必要になり、ノウハウ移転、人事再編、文化統合などの大きな労力がかかります。一方、持分法適用関係であれば、こうした統合コストは発生しません。投資先の経営陣がそのまま能力を発揮し続け、その業績の20〜30%を光通信が取り込めるわけです。
このモデルは、「経営資源（特に経営人材）の限界」を考えると、極めて合理的です。光通信は、本業の経営でも忙しい中で、43社もの上場会社をすべて自社経営することは不可能です。しかし、各社の独立した経営を尊重しつつ持分法で業績を取り込めば、光通信のリソースを使わずに、投資先の成長を取り込めるのです。
これは、バークシャー・ハサウェイの「子会社の経営は独立性を尊重」という姿勢を、さらに一歩進めたモデルとも言えます。バークシャーは100%子会社化した上で独立性を尊重しますが、光通信は持分法適用レベルにとどめることで、より柔軟性を高めているのです。
おわりに――数字で検証された投資哲学
ここまで、光通信の保有銘柄について、最新の一次情報を読み込みながら、できる限り具体的な視点で分析してまいりました。
最後に、本記事の主要な発見を整理しておきます。
第一の発見は、「数字で実証された投資哲学の有効性」です。341社中294社が利益、勝率87%、累計利益+7,058億円対損失▲91億円――この圧倒的な数字は、光通信の投資哲学が単なる抽象論ではなく、極めて高い実効性を持つことを示しています。
第二の発見は、「ポートフォリオの構造的な精緻さ」です。43社の上場持分法適用会社を中心に、業種・規模・関係性が極めて分散されたポートフォリオは、機械的な分散ではなく、明確な選別基準と戦略的意図に基づいて構築されています。
第三の発見は、「機動的な売却の規律」です。ティーガイアの売却に象徴されるように、光通信は「期限なしの長期保有」を原則としつつも、適切なタイミングでの売却を躊躇しません。年間数百億円規模の売却益を継続的に計上できているのは、こうした柔軟性の表れです。
第四の発見は、「サークル・オブ・コンピタンスの広さと深さ」です。光通信は、「AI関連は投資しない」と言いつつも、ITをツールとしたストックビジネスには積極的に投資しています。「ストック」を形式ではなく本質で捉える姿勢が、投資ユニバースを豊かにしているのです。
第五の発見は、「持分法適用レベルへの意識的なポジショニング」です。43社の保有比率の大半が20〜30%レンジに集中している事実は、光通信の独自モデル――経営参加せずに業績取り込む――が、極めて意識的に設計されていることを示しています。
これらの発見は、いずれも光通信のIR資料という一次情報から、丁寧に読み解くことができるものです。表面的な情報（株価、配当利回り、PER）だけを見ていたのでは、これらの本質には到達できません。
光通信の保有銘柄を深く分析することで、改めて確認できたのは、光通信が「日本の上場企業の中で、最も精緻な投資戦略を、最も大規模に、最も一貫して実行している企業の一つ」だということです。
その投資哲学と実践は、個人投資家にとっても、機関投資家にとっても、そして他の上場企業の経営者にとっても、極めて貴重な学びの教材となるはずです。
最後にもう一度お断りしておきます。本記事の内容は、光通信の公開IR資料および第三者のデータ提供サービスからの情報に基づく、AIアシスタントによる分析と整理です。投資判断は読者ご自身の責任で、最新の情報を確認した上で行ってください。
参考資料
一次情報（光通信公式IR資料）
- 株式会社光通信「2026年3月期第3四半期決算説明資料」（2026年2月12日）, https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/39th/3rd_presen.pdf
- 株式会社光通信「2026年3月期第1四半期決算説明会書き起こし」（2025年8月14日）, https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/39th/1st_transcription.pdf
- 株式会社光通信「2025年3月期通期決算説明資料」（2025年5月14日）, https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/38th/4th_presen.pdf
- 株式会社光通信「2025年3月期第2四半期決算説明資料」（2024年11月12日）, https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/38th/2nd_presen.pdf
- 株式会社光通信「2025年3月期第1四半期決算説明会書き起こし」（2024年8月15日）, https://www.hikari.co.jp/assets/pdf/ir/38th/1st_transcription.pdf
- 株式会社光通信 公式サイト「純投資概要」, https://www.hikari.co.jp/net_investment/
- 株式会社光通信 公式サイト「決算資料・説明会資料」, https://www.hikari.co.jp/settlement/2026/
二次情報（データプロバイダー、IR関連）
- バフェット・コード「光通信が保有する銘柄一覧と評価額」, https://www.buffett-code.com/shareholder/4277167ee7a2f88baa2bd435c344b226
- 大和インベスター・リレーションズ「ミーティングメモ – 光通信」, https://www.daiwair.co.jp/e-cast_meeting.cgi?no=6320
- IRBANK「光通信（9435）連結会社・親会社等」, https://irbank.net/E04948/af
- 株式会社シェアードリサーチ「光通信レポート」, https://sharedresearch.jp/ja/companies/9435
- キタイシホン「光通信【9435】の事業内容」, https://kitaishihon.com/company/9435/business
注記
本記事に記載した投資先個別企業に関する見方、評価損益率の解釈、取得時期や取得簿価の推測などは、いずれも公開情報に基づく分析者の推定であり、光通信および各投資先企業の公式見解ではありません。実際の数値や経緯と異なる可能性があります。投資判断は読者ご自身の責任で、最新の一次情報をご確認の上、行ってください。
本記事は2026年5月時点の情報に基づきます。光通信の保有銘柄、保有比率、業績、株価などは、その後変動しうるものです。
最終更新：2026年5月
以上
